สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพ ( EMH ) ^{[ a ]}เป็นสมมติฐานในเศรษฐศาสตร์การเงินที่ระบุว่า ราคา ของสินทรัพย์สะท้อนข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมด^{[ 2 ]} ผลที่ตามมาโดยตรงคือเป็นไปไม่ได้ที่จะ "เอาชนะตลาด" อย่างสม่ำเสมอโดยพิจารณาจากความเสี่ยง เนื่องจากราคาตลาดควรตอบสนองต่อข้อมูลใหม่เท่านั้น^{[ 3 ]} เนื่องจาก EMH ถูกกำหนดขึ้นในแง่ของการปรับความเสี่ยง จึงสามารถทำนายผลได้ก็ต่อเมื่อเชื่อมโยงกับแบบจำลองความเสี่ยงเฉพาะเท่านั้น^{[ 4 ]} ด้วยเหตุนี้ การวิจัยในเศรษฐศาสตร์การเงินตั้งแต่ช่วงปี 1990 เป็นต้นมาจึงมุ่งเน้นไปที่ความผิดปกติของตลาดนั่นคือ การเบี่ยงเบนจากแบบจำลองความเสี่ยง เฉพาะ ^{[ 5 ]} แนวคิดที่ว่าผลตอบแทนของตลาดการเงินนั้นยากที่จะคาดการณ์ได้นั้นย้อนกลับไปถึง^{Bachelier [} 6 ] ^{Mandelbrot [} 7 ] ^{และSamuelson} [ 8 ] ^{แต่มี}ความเกี่ยวข้องอย่างใกล้ชิดกับEugene Fama ส่วนหนึ่งเนื่องมาจากบทวิจารณ์งานวิจัยเชิง ^{ทฤษฎี และเชิงประจักษ์ที่มีอิทธิพลของเขา ใน}ปี 1970 ^{[ 4 ]} EMH ให้ตรรกะพื้นฐานสำหรับทฤษฎีราคาหลักทรัพย์ตามความเสี่ยงสมัยใหม่ และกรอบการทำงานต่างๆ เช่นการกำหนดราคาหลักทรัพย์ตามการบริโภคและการกำหนดราคาหลักทรัพย์ตัวกลาง สามารถคิดได้ว่าเป็นการผสมผสานระหว่างแบบจำลองความเสี่ยงกับ EMH ^{[ 9 ]}

สมมติว่ามีข้อมูลเกี่ยวกับมูลค่าของหุ้น (เช่น ข้อมูลเกี่ยวกับการควบรวมกิจการในอนาคต) ที่นักลงทุนได้รับรู้กันอย่างกว้างขวาง หากราคาหุ้นยังไม่สะท้อนข้อมูลนั้น นักลงทุนก็สามารถซื้อขายหุ้นตามข้อมูลนั้นได้ ซึ่งจะทำให้ราคาหุ้นเปลี่ยนแปลงไปจนกว่าข้อมูลนั้นจะไม่เป็นประโยชน์ต่อการซื้อขายอีกต่อไป โปรดทราบว่าการทดลองทางความคิดนี้ไม่ได้หมายความว่าราคาหุ้นนั้นคาดเดาไม่ได้เสมอไป ตัวอย่างเช่น สมมติว่าข้อมูลดังกล่าวระบุว่าวิกฤตการณ์ทางการเงินมีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นในไม่ช้า นักลงทุนโดยทั่วไปไม่ชอบถือหุ้นในช่วงวิกฤตการณ์ทางการเงิน ดังนั้นนักลงทุนอาจขายหุ้นจนกว่าราคาจะลดลงมากพอที่ผลตอบแทนที่คาดหวังจะชดเชยความเสี่ยงนี้ได้ ความเชื่อมโยงระหว่างตลาดที่มีประสิทธิภาพ (และไม่มีประสิทธิภาพ) กับ ทฤษฎี การเดินแบบสุ่มสามารถอธิบายได้ผ่านทฤษฎีบทพื้นฐานของการกำหนดราคาหลักทรัพย์ทฤษฎีบทนี้ให้การคาดการณ์ทางคณิตศาสตร์เกี่ยวกับราคาหุ้น โดยสมมติว่าไม่มีการเก็งกำไรนั่นคือ สมมติว่าไม่มีวิธีใดที่จะซื้อขายได้อย่างมีกำไรโดยปราศจากความเสี่ยง^{[ 10 ]} ในทางทฤษฎี หากการเก็งกำไรเป็นไปไม่ได้ ทฤษฎีบทจะทำนายว่าราคาของหุ้นคือมูลค่าที่ลดลงของราคาและเงินปันผลในอนาคต:

${\displaystyle P_{t}=E_{t}[M_{t+1}(P_{t+1}+D_{t+1})]}$

โดยที่คือค่าที่คาดหวังเมื่อพิจารณาข้อมูล ณ เวลาคือปัจจัยส่วนลดแบบสุ่มและคือเงินปันผลที่หุ้นจ่ายในงวดถัดไป โปรดทราบว่าสมการนี้โดยทั่วไปไม่ได้หมายความถึง การเดิน แบบสุ่ม^{[ 11 ]} อย่างไรก็ตาม หากเราสมมติว่าปัจจัยส่วนลดแบบสุ่มคงที่และช่วงเวลาสั้นพอที่จะไม่มีการจ่ายเงินปันผล เราจะได้ ${\displaystyle E_{t}}$${\displaystyle t}$${\displaystyle M_{t+1}}$${\displaystyle D_{t+1}}$

${\displaystyle P_{t}=ME_{t}[P_{t+1}]}$.

เมื่อนำค่าลอการิทึมมาคำนวณและสมมติว่าพจน์อสมการของเจนเซนมีค่าน้อยมาก เราจะได้

${\displaystyle \log P_{t}=\log M+E_{t}[\log P_{t+1}]}$

ซึ่งหมายความว่าลอการิทึมของราคาหุ้นเป็นไปตามการเดินแบบสุ่ม (โดยมีการเคลื่อนตัว) แม้ว่าแนวคิดของตลาดที่มีประสิทธิภาพจะคล้ายกับสมมติฐานที่ว่าราคาหุ้นเป็นไปตาม มาร์ติงเกลแต่ EMH ไม่ได้สมมติเสมอไปว่าหุ้นเป็นไปตามมาร์ติงเกล^{[ 12 ]}${\displaystyle E[S_{t+1}|S_{t}]=S_{t}}$

งานวิจัยของAlfred Cowlesในช่วงทศวรรษ 1930 และ 1940 ชี้ให้เห็นว่านักลงทุนมืออาชีพโดยทั่วไปไม่สามารถทำผลงานได้ดีกว่าตลาด^{[ 13 ]} ในช่วงทศวรรษ 1930–1950 การศึกษาเชิงประจักษ์มุ่งเน้นไปที่คุณสมบัติของอนุกรมเวลา และพบว่าราคาหุ้นของสหรัฐฯ และอนุกรมทางการเงินที่เกี่ยวข้องเป็นไปตามแบบจำลองการเดินแบบสุ่มในระยะสั้น^{[ 14 ]} แม้ว่าจะมีความสามารถในการคาดการณ์ได้บ้างในระยะยาว แต่ขอบเขตที่สิ่งนี้เกิดจากค่าพรีเมียมความเสี่ยงที่เปลี่ยนแปลงตามเวลาอย่างมีเหตุผลเมื่อเทียบกับเหตุผลเชิงพฤติกรรมนั้นเป็นเรื่องที่ถกเถียงกันอยู่^{[ 15 ]} ในบทความสำคัญของพวกเขา^{[ 16 ]}เสนอวิธีการศึกษาเหตุการณ์และแสดงให้เห็นว่าราคาหุ้นโดยเฉลี่ยจะตอบสนองก่อนการแตกหุ้น แต่ไม่มีการเคลื่อนไหวหลังจากนั้น

ในบทความวิจารณ์ที่มีอิทธิพลของ Fama ในปี 1970 เขาได้จำแนกการทดสอบประสิทธิภาพเชิงประจักษ์ออกเป็นการทดสอบแบบ "อ่อน" "กึ่งแข็งแกร่ง" และ "แข็งแกร่ง" ^{[ 4 ]} ประเภทของการทดสอบเหล่านี้หมายถึงชุดข้อมูลที่ใช้ในข้อความ "ราคาสะท้อนข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมด" การทดสอบแบบอ่อนศึกษาข้อมูลที่มีอยู่ในราคาในอดีต^{[ 17 ]} การทดสอบแบบกึ่งแข็งแกร่งศึกษาข้อมูล (นอกเหนือจากราคาในอดีต) ที่เปิดเผยต่อสาธารณะ การทดสอบแบบแข็งแกร่งพิจารณาข้อมูลส่วนตัว^{[ 4 ]}

เบอนัวต์ แมนเดลบร็อต อ้างว่าทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพได้รับการเสนอครั้งแรกโดยนักคณิตศาสตร์ชาวฝรั่งเศส ห ลุยส์ บาเชลิเยร์ในปี 1900 ในวิทยานิพนธ์ปริญญาเอกของเขาเรื่อง "ทฤษฎีการเก็งกำไร" ซึ่งอธิบายว่าราคาของสินค้าโภคภัณฑ์และหุ้นเปลี่ยนแปลงอย่างไรในตลาด^{[ 18 ]} มีการคาดการณ์ว่าบาเชลิเยร์ได้รับแนวคิดมาจากแบบจำลองการเดินแบบสุ่มของจูลส์ เรญโญต์แต่บาเชลิเยร์ไม่ได้อ้างอิงถึงเขา^{[ 19 ]}และวิทยานิพนธ์ของบาเชลิเยร์ในปัจจุบันถือเป็นงานบุกเบิกในสาขาคณิตศาสตร์การเงิน^{[ 20 ]} โดยทั่วไปเชื่อกันว่างานของ Bachelier ได้รับความสนใจเพียงเล็กน้อยและถูกลืมไปหลายทศวรรษ จนกระทั่งLeonard Savage ค้นพบมันอีกครั้งในช่วงทศวรรษ 1950 และได้รับความนิยมมากขึ้นหลังจากวิทยานิพนธ์ของ Bachelier ได้รับการแปลเป็นภาษาอังกฤษในปี 1964 แต่งานของเขาไม่เคยถูกลืมในวงการคณิตศาสตร์ เนื่องจาก Bachelier ได้ตีพิมพ์หนังสือในปี 1912 ซึ่งให้รายละเอียดเกี่ยวกับแนวคิดของเขา^{[ 19 ]}ซึ่งนักคณิตศาสตร์หลายคนได้อ้างอิงถึง รวมถึงJoseph L. Doob , William Feller ^{[ 19 ]}และAndrey Kolmogorov [ ^{21 ] หนังสือ} เล่มนี้ยังคงถูกอ้างอิงอย่างต่อเนื่อง แต่หลังจากนั้นในช่วงทศวรรษ 1960 วิทยานิพนธ์ดั้งเดิมของ Bachelier ก็เริ่มถูกอ้างอิงมากกว่าหนังสือของเขา เมื่อนักเศรษฐศาสตร์เริ่มอ้างอิงงานของ Bachelier ^{[ 19 ]} แนวคิดเรื่องประสิทธิภาพของตลาดได้รับการคาดการณ์ไว้ตั้งแต่ต้นศตวรรษในวิทยานิพนธ์ที่ Bachelier (1900) ยื่นต่อมหาวิทยาลัยซอร์บอนน์เพื่อขอรับปริญญาเอกสาขาคณิตศาสตร์ ในย่อหน้าแรก Bachelier ยอมรับว่า "เหตุการณ์ในอดีต ปัจจุบัน และแม้แต่เหตุการณ์ในอนาคตที่คิดลดแล้ว ล้วนสะท้อนอยู่ในราคาตลาด แต่บ่อยครั้งที่ไม่แสดงความสัมพันธ์ที่ชัดเจนกับการเปลี่ยนแปลงราคา" ^{[ 22 ]} ทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพไม่ได้รับความนิยมจนกระทั่งทศวรรษ 1960 เมื่อการมาถึงของคอมพิวเตอร์ทำให้สามารถเปรียบเทียบการคำนวณและราคาของหุ้นหลายร้อยตัวได้อย่างรวดเร็วและง่ายดายยิ่งขึ้น^{[ 23 ]} ในปี 1945 FA Hayek ได้โต้แย้งในบทความของเขาเรื่อง การใช้ความรู้ในสังคมตลาดเป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพที่สุดในการรวบรวมข้อมูลที่กระจัดกระจายอยู่ระหว่างบุคคลต่างๆ ในสังคม เมื่อพิจารณาถึงความสามารถในการทำกำไรจากข้อมูลส่วนตัว ผู้ค้าที่เห็นแก่ประโยชน์ส่วนตนจึงมีแรงจูงใจที่จะได้รับและดำเนินการตามข้อมูลส่วนตัวของตน ในการทำเช่นนั้น ผู้ค้ามีส่วนทำให้ราคาตลาดมีประสิทธิภาพมากขึ้นเรื่อยๆ ในขีดจำกัดของการแข่งขัน ราคาตลาดจะสะท้อนข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมด และราคาสามารถเคลื่อนไหวได้เฉพาะเมื่อมีข่าวเท่านั้น ดังนั้นจึงมีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดระหว่าง EMH และสมมติฐานการเดินแบบสุ่ม [ ^{24 ] ทฤษฎี} ในยุคแรกๆ ตั้งสมมติฐานว่าการทำนายราคาหุ้นเป็นไปไม่ได้ เนื่องจากราคาหุ้นขึ้นอยู่กับข้อมูลใหม่หรือข่าวสารมากกว่าราคาที่มีอยู่หรือราคาในอดีต ดังนั้น ราคาหุ้นจึงถูกมองว่าผันผวนแบบสุ่ม และความสามารถในการทำนายเชื่อว่ามีความแม่นยำไม่เกิน 50% ^{[ 25 ]} สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพเกิดขึ้นเป็นทฤษฎีที่โดดเด่นในช่วงกลางทศวรรษ 1960 พอล ซามูเอลสันเริ่มเผยแพร่งานของบาเชลิเยร์ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์ ในปี พ.ศ. 2507 วิทยานิพนธ์ของ Bachelier พร้อมกับการศึกษาเชิงประจักษ์ที่กล่าวถึงข้างต้นได้รับการตีพิมพ์ในหนังสือรวมบทความที่แก้ไขโดย Paul Cootner ^{[ 26 ]} ในปี พ.ศ. 2508 Eugene Fama ได้ตีพิมพ์วิทยานิพนธ์ของเขาโดยโต้แย้ง สมมติฐาน การเดินแบบสุ่ม^{[ 27 ]} นอกจากนี้ Samuelson ยังได้ตีพิมพ์บทพิสูจน์ที่แสดงให้เห็นว่าหากตลาดมีประสิทธิภาพ ราคาจะแสดงพฤติกรรมการเดินแบบสุ่ม^{[ 28 ]} สิ่งนี้มักถูกอ้างถึงเพื่อสนับสนุนทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพ โดยวิธีการยืนยันผลลัพธ์^{[ 29 ] [ 30 ]}อย่างไรก็ตาม ในเอกสารฉบับเดียวกันนั้น Samuelson ได้เตือนถึงการให้เหตุผลแบบย้อนกลับดังกล่าว โดยกล่าวว่า "จากฐานของสัจพจน์ที่ไม่ใช่เชิงประจักษ์ คุณจะไม่ได้รับผลลัพธ์เชิงประจักษ์" ^{[ 31 ]} ในปี พ.ศ. 2513 Fama ได้ตีพิมพ์บทวิจารณ์ทั้งทฤษฎีและหลักฐานสำหรับสมมติฐาน เอกสารฉบับนี้ได้ขยายและปรับปรุงทฤษฎี รวมถึงคำจำกัดความของประสิทธิภาพตลาดการเงิน 3 รูปแบบ ได้แก่ อ่อนแอ กึ่งแข็งแกร่ง และแข็งแกร่ง (ดูข้างต้น) ^{[ 32 ]}

นักลงทุน รวมถึงบุคคลอย่างวอร์เรน บัฟเฟตต์ [ ^{35 ] จอ}ร์จ โซรอส [ ^{36 ] [ 37 ] และ}นักวิจัยต่างโต้แย้งสมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพทั้งในเชิงประจักษ์และเชิงทฤษฎี^{[ 38 ]}นักเศรษฐศาสตร์เชิงพฤติกรรมระบุว่าความไม่สมบูรณ์ในตลาดการเงินเกิดจากการรวมกันของอคติทางความคิดเช่นความมั่นใจมากเกินไปการตอบสนองมากเกินไป อคติ ในการเป็นตัวแทน อคติ ทางข้อมูลและข้อผิดพลาดของมนุษย์ที่คาดการณ์ได้อื่นๆ ในการให้เหตุผลและการประมวลผลข้อมูล^{[ 39 ]} สิ่งเหล่านี้ได้รับการวิจัยโดยนักจิตวิทยา เช่นแดเนียล คาห์เนแมนอามอส ทเวอร์สกีและพอล สโลวิคและนักเศรษฐศาสตร์ริชาร์ด เธเลอร์หลักฐานเชิงประจักษ์มีทั้งด้านบวกและด้านลบ แต่โดยทั่วไปแล้วไม่ได้สนับสนุนสมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพในรูปแบบที่แข็งแกร่ง^{[ 40 ] [ 41 ] [ 42 ]} ตามที่ Dreman และ Berry กล่าวไว้ในบทความปี 1995 หุ้นที่มี อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E ) ต่ำจะมีผลตอบแทนที่สูงกว่า^{[ 43 ]} ในบทความก่อนหน้านี้ Dreman ยังได้หักล้างข้ออ้างของ Ray Ball ที่ว่าผลตอบแทนที่สูงขึ้นเหล่านี้อาจเกิดจากค่าเบต้า ที่สูงขึ้น ซึ่งนำไปสู่ความล้มเหลวในการปรับผลตอบแทนตามความเสี่ยงอย่างถูกต้อง^{[ 44 ]}งานวิจัยของ Dreman ได้รับการยอมรับจากนักทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพว่าเป็นคำอธิบายความผิดปกติ^{[ 45 ]}ซึ่งสอดคล้องกับ ทฤษฎีพอร์ตโฟ ลิ โอสมัยใหม่

แนวทางจิตวิทยาเชิงพฤติกรรมในการซื้อขายหุ้นเป็นหนึ่งในทางเลือกอื่นนอกเหนือจาก EMH (กลยุทธ์การลงทุน เช่น การซื้อขายตามโมเมนตัม พยายามที่จะใช้ประโยชน์จากความไม่มีประสิทธิภาพดังกล่าว) ^{[ 46 ]} อย่างไรก็ตาม แดเนียล คาห์เนแมน ผู้ร่วมก่อตั้งโครงการผู้ได้รับรางวัลโนเบล ได้ประกาศความสงสัยของเขาเกี่ยวกับการที่นักลงทุนจะเอาชนะตลาด: "พวกเขาจะไม่ทำอย่างนั้นหรอก มันจะไม่เกิดขึ้น" ^{[ 47 ]} อันที่จริง ผู้สนับสนุน EMH ยืนยันว่าการเงินเชิงพฤติกรรมช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้กับ EMH ในแง่ที่ว่ามันเน้นย้ำถึงอคติในบุคคลและคณะกรรมการ ไม่ใช่ตลาดที่มีการแข่งขัน ตัวอย่างเช่น การค้นพบที่โดดเด่นอย่างหนึ่งในการเงินเชิงพฤติกรรมคือ บุคคลใช้การลดมูลค่าแบบไฮเปอร์โบลิกเป็นที่พิสูจน์ได้ว่าพันธบัตรการจำนอง เงินบำนาญและภาระผูกพันอื่น ๆ ที่คล้ายกันซึ่งอยู่ภายใต้แรงกดดันของตลาดที่มีการแข่งขันนั้นไม่ได้ ใช้การลดมูลค่าแบบไฮเปอร์โบลิ ก การแสดงออกใด ๆ ของการลดมูลค่าแบบไฮเปอร์โบลิกในการกำหนดราคาของภาระผูกพันเหล่านี้จะเชิญชวนให้เกิดการเก็งกำไรซึ่งจะกำจัดร่องรอยของอคติส่วนบุคคลได้อย่างรวดเร็ว ใน ทำนองเดียวกันการกระจายความเสี่ยง หลักทรัพย์อนุพันธ์และกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงอื่นๆ จะช่วยบรรเทาหรือขจัดความผิดพลาดในการกำหนดราคาที่อาจเกิดขึ้นจากความไม่ทนต่อความเสี่ยงอย่างรุนแรง ( การหลีกเลี่ยงการสูญเสีย ) ของบุคคล ซึ่งได้รับการเน้นย้ำโดยการเงินเชิงพฤติกรรม^{[ 48 ]} ในทางกลับกัน นักเศรษฐศาสตร์ นักจิตวิทยาเชิงพฤติกรรม และผู้จัดการกองทุนรวม ล้วนมาจากประชากรมนุษย์ ดังนั้นจึงอยู่ภายใต้ความลำเอียงที่นักพฤติกรรมศาสตร์แสดงให้เห็น ในทางตรงกันข้าม สัญญาณราคาในตลาดนั้นอยู่ภายใต้ความลำเอียงส่วนบุคคลน้อยกว่ามาก ซึ่งได้รับการเน้นย้ำโดยโครงการการเงินเชิงพฤติกรรม Richard Thaler ได้ก่อตั้งกองทุนขึ้นโดยอิงจากการวิจัยของเขาเกี่ยวกับความลำเอียงทางปัญญา ในรายงานปี 2008 เขาได้ระบุความซับซ้อนและพฤติกรรมฝูงชนว่าเป็นศูนย์กลางของวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008 ^{[ 49 ]} งานวิจัยเชิงประจักษ์เพิ่มเติมได้เน้นย้ำถึงผลกระทบของต้นทุนการทำธุรกรรมที่มีต่อแนวคิดเรื่องประสิทธิภาพของตลาด โดยมีหลักฐานมากมายที่ชี้ให้เห็นว่าความผิดปกติใดๆ ที่เกี่ยวข้องกับความไม่มีประสิทธิภาพของตลาดเป็นผลมาจากการวิเคราะห์ต้นทุนและผลประโยชน์ที่ทำโดยผู้ที่เต็มใจที่จะรับภาระต้นทุนในการได้มาซึ่งข้อมูลที่มีค่าเพื่อนำไปซื้อขาย^{[ 50 ]} นอกจากนี้ แนวคิดเรื่องสภาพคล่องเป็นองค์ประกอบสำคัญในการจับภาพ "ความไม่มีประสิทธิภาพ" ในการทดสอบผลตอบแทนที่ผิดปกติ การทดสอบข้อเสนอนี้ต้องเผชิญกับปัญหาของสมมติฐานร่วม ซึ่งเป็นไปไม่ได้ที่จะทดสอบประสิทธิภาพของตลาด เนื่องจากในการทำเช่นนั้นจำเป็นต้องใช้ไม้บรรทัดวัดเพื่อเปรียบเทียบกับผลตอบแทนที่ผิดปกติ —เราไม่สามารถรู้ได้ว่าตลาดมีประสิทธิภาพหรือไม่ หากเราไม่รู้ว่าแบบจำลองกำหนดอัตราผลตอบแทนที่ต้องการได้อย่างถูกต้อง หรือไม่ ^{[ 51 ]} ดังนั้นจึงเกิดสถานการณ์ที่แบบจำลองการกำหนดราคาของสินทรัพย์ไม่ถูกต้องหรือตลาดไม่มีประสิทธิภาพ แต่เราไม่มีทางรู้ว่าเป็นกรณีใด ประสิทธิภาพของตลาดหุ้นมีความสัมพันธ์กับปริมาณแสงแดดในเมืองที่ตลาดหลักตั้งอยู่^{[ 52 ]}

แม้ว่าการศึกษาเหตุการณ์การแตกหุ้นจะสอดคล้องกับ EMH ^{[ 53 ]}แต่การวิเคราะห์เชิงประจักษ์อื่นๆ ก็พบปัญหาเกี่ยวกับสมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพ ตัวอย่างแรกๆ ได้แก่ การสังเกตว่าหุ้นขนาดเล็กที่ถูกละเลยและหุ้นที่มีอัตราส่วนมูลค่าทางบัญชีต่อมูลค่าตลาดสูง (ราคาต่อมูลค่าทางบัญชีต่ำ) (หุ้นคุณค่า) มีแนวโน้มที่จะให้ผลตอบแทนสูงผิดปกติเมื่อเทียบกับสิ่งที่สามารถอธิบายได้ด้วยCAPM [ ^{40 ] [ 41 ] การ} ทดสอบประสิทธิภาพของพอร์ตโฟลิโอเพิ่มเติมโดย Gibbons, Ross และ Shanken (1989) (GJR) นำไปสู่การปฏิเสธ CAPM แม้ว่าการทดสอบประสิทธิภาพจะหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะประสบปัญหาของสมมติฐานร่วม (ดูคำวิจารณ์ของ Roll ) ^{[ 54 ]} จากผลลัพธ์ของ GJR และหลักฐานเชิงประจักษ์ที่เพิ่มขึ้นของความผิดปกติของ EMH นักวิชาการเริ่มหันเหออกจาก CAPM ไปสู่แบบจำลองปัจจัยเสี่ยง เช่นแบบจำลองปัจจัย 3 ของ Fama- French แบบจำลองปัจจัยเสี่ยงเหล่านี้ไม่ได้ตั้งอยู่บนทฤษฎีเศรษฐศาสตร์อย่างถูกต้อง (ในขณะที่ CAPM ตั้งอยู่บนทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอสมัยใหม่ ) แต่สร้างขึ้นด้วยพอร์ตโฟลิโอแบบซื้อ-ขายเพื่อตอบสนองต่อความผิดปกติของ EMH ที่สังเกตได้ ตัวอย่างเช่น ปัจจัย "เล็กลบใหญ่" (SMB) ในแบบจำลองปัจจัย FF3 เป็นเพียงพอร์ตโฟลิโอที่ถือสถานะซื้อในหุ้นขนาดเล็กและสถานะขายในหุ้นขนาดใหญ่เพื่อจำลองความเสี่ยงที่หุ้นขนาดเล็กเผชิญ^{[ 55 ]} ปัจจัยเสี่ยงเหล่านี้กล่าวกันว่าแสดงถึงแง่มุมหรือมิติบางอย่างของความเสี่ยงเชิงระบบที่ไม่สามารถกระจายได้ ซึ่งควรได้รับการชดเชยด้วยผลตอบแทนที่คาดหวังที่สูงขึ้น ปัจจัยเสี่ยงยอดนิยมเพิ่มเติม ได้แก่ ปัจจัยมูลค่า "HML" ^{[ 56 ]}ปัจจัยโมเมนตัม "MOM" ^{[ 57 ]}ปัจจัยสภาพคล่อง "ILLIQ" ^{[ 58 ]}

ผู้สังเกตการณ์หลายคนโต้แย้งว่ากองทุนปิด (CEFs) แสดงให้เห็นถึงหลักฐานของความไม่มีประสิทธิภาพของตลาด^{[ 59 ] [ 60 ] [ 61 ]}แตกต่างจากกองทุนรวมหรือกองทุน ETFซึ่งสามารถไถ่ถอนหรือสร้างหุ้นใหม่ได้เป็นประจำและมักจะซื้อขายใกล้เคียงกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ของสินทรัพย์ที่ถืออยู่ในกองทุน กองทุนปิดระดมทุนโดยการออกหุ้นจำนวนคงที่เมื่อเริ่มก่อตั้ง และหลังจากเริ่มก่อตั้งแล้วจะปิดรับเงินทุนใหม่ กองทุนปิดมักจะซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่า NAV อย่างมาก แต่ก็อาจซื้อขายในราคาที่สูงกว่า NAV ได้เช่นกัน ซึ่งหมายความว่านักลงทุนจ่ายเงินในราคาที่สูงกว่าหรือต่ำกว่าราคาหลักทรัพย์เดียวกันที่ขายในรูปแบบกองทุนปิดเมื่อเทียบกับการขายในบริบทอื่นๆ^{[ 62 ]} Owen A. Lamont และRichard H. Thalerโต้แย้งว่ามีคำอธิบายต่างๆ ที่อาจอธิบายส่วนลดหรือส่วนเพิ่ม "ปานกลาง" สำหรับ CEF ได้อย่างสมเหตุสมผล แต่ก็มีกรณีของส่วนลดหรือส่วนเพิ่มที่มากเกินไปซึ่งดูเหมือนจะผิดปกติและดูเหมือนจะละเมิดหลักการ " กฎของราคาเดียว " ^{[ 63 ]}

นักเศรษฐศาสตร์ Matthew Bishop และ Michael Green อ้างว่าการยอมรับสมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพอย่างเต็มที่นั้นขัดแย้งกับความคิดของAdam SmithและJohn Maynard Keynesซึ่งทั้งคู่เชื่อว่าพฤติกรรมที่ไม่สมเหตุสมผลมีผลกระทบอย่างแท้จริงต่อตลาด^{[ 64 ]}แนวคิดเรื่อง "สัญชาตญาณสัตว์" ของ Keynes ชี้ให้เห็นว่าอารมณ์และสัญชาตญาณของมนุษย์ขับเคลื่อนการตัดสินใจทางการเงินมากพอๆ กับตรรกะ^{[ 65 ]}

นักเศรษฐศาสตร์John Quigginอ้างว่า " Bitcoinอาจเป็นตัวอย่างที่ดีที่สุดของฟองสบู่ บริสุทธิ์ " และเป็นการหักล้าง EMH อย่างชัดเจน^{[ 66 ]}ในขณะที่สินทรัพย์อื่นๆ ที่ถูกใช้เป็นสกุลเงินมีมูลค่าหรือประโยชน์ที่แท้จริงโดยไม่ขึ้นอยู่กับความเต็มใจของผู้คนที่จะยอมรับเป็นวิธีการชำระเงิน (เช่น ทองคำหรือยาสูบ) Quiggin โต้แย้งว่า "ในกรณีของ Bitcoin ไม่มีแหล่งที่มาของมูลค่าใดๆ เลย" ดังนั้น Bitcoin จึงควรมีราคาเป็นศูนย์หรือไม่มีค่า

Tshilidzi Marwalaสันนิษฐานว่าปัญญาประดิษฐ์ (AI) มีอิทธิพลต่อการประยุกต์ใช้สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพ โดยที่ยิ่งมีผู้เข้าร่วมตลาดที่ใช้ AI มากเท่าไร ตลาดก็ยิ่งมีประสิทธิภาพมากขึ้นเท่านั้น^{[ 67 ] [ 68 ] [ 69 ]}สิ่งนี้มักเชื่อมโยงกับแนวคิดที่ว่าการเรียนรู้ของเครื่องจักรสามารถกำจัดอคติทางปัญญาของมนุษย์ได้ในวงกว้าง^{[ 70 ]}

วอร์เรน บัฟเฟตต์ยังได้โต้แย้งกับ EMH โดยเฉพาะอย่างยิ่งในการนำเสนอในปี 1984 ของเขาเรื่อง " The Superinvestors of Graham-and-Doddsville " ^{[ 71 ]}เขากล่าวว่าการที่นักลงทุนแบบเน้นคุณค่ามีจำนวนมากในหมู่ผู้จัดการกองทุนทั่วโลกที่มีอัตราผลตอบแทนสูงสุดนั้นหักล้างข้ออ้างของผู้สนับสนุน EMH ที่ว่าโชคเป็นเหตุผลที่ทำให้นักลงทุนบางคนดูประสบความสำเร็จมากกว่าคนอื่น^{[ 72 ]}อย่างไรก็ตาม บัฟเฟตต์ได้แนะนำกองทุนดัชนีที่มุ่งติดตามผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดสำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่^{[ 73 ]}ชาร์ลี มังเกอร์หุ้นส่วนทางธุรกิจของบัฟเฟตต์ได้กล่าวว่า EMH นั้น "ถูกต้องโดยประมาณอย่างเห็นได้ชัด" ในแง่ที่ว่านักลงทุนโดยเฉลี่ยในเชิงสมมติจะโน้มเอียงไปสู่ผลลัพธ์โดยเฉลี่ย "และเป็นเรื่องยากมากที่ใครจะเอาชนะตลาดได้อย่างสม่ำเสมอด้วยส่วนต่างที่สำคัญ" ^{[ 74 ]}อย่างไรก็ตาม Munger ยังเชื่อว่าความมุ่งมั่นอย่าง "สุดโต่ง" ต่อ EMH นั้น "บ้าบอ" เนื่องจากผู้ริเริ่มทฤษฎีนี้ถูกล่อลวงด้วย "ทฤษฎีที่สอดคล้องกันทางปัญญาซึ่งทำให้พวกเขาสามารถใช้คณิตศาสตร์ได้อย่างสวยงาม [แต่] พื้นฐานไม่ได้เชื่อมโยงกับความเป็นจริงอย่างเหมาะสม" ^{[ 75 ]}

Burton MalkielในหนังสือA Random Walk Down Wall Street (1973) ^{[ 76 ]}โต้แย้งว่า "หลักฐานทางสถิติส่วนใหญ่" สนับสนุน EMH แต่ยอมรับว่ามี "ปีศาจแฝงตัวอยู่" มากพอในข้อมูลที่จะป้องกันไม่ให้ EMH ได้รับการพิสูจน์อย่างแน่ชัด

ในหนังสือThe Reformation in Economics ของเขา นักเศรษฐศาสตร์และนักวิเคราะห์การเงินPhilip Pilkingtonได้โต้แย้งว่า EMH แท้จริงแล้วเป็นตรรกะที่ปลอมตัวเป็นทฤษฎี^{[ 77 ]}เขาโต้แย้งว่า หากพิจารณาตามความหมายตรงตัว ทฤษฎีนี้กล่าวอ้างอย่างธรรมดาว่านักลงทุนโดยเฉลี่ยจะไม่สามารถเอาชนะค่าเฉลี่ยของตลาดได้ ซึ่งเป็นตรรกะที่ซ้ำซ้อน เมื่อถูกซักถามในประเด็นนี้ Pilkington โต้แย้งว่าผู้สนับสนุน EMH มักจะกล่าวว่านักลงทุนที่แท้จริงจะเข้าใกล้กับนักลงทุนโดยเฉลี่ยเมื่อเวลาผ่านไปนานพอ ดังนั้นจึงไม่มีนักลงทุนคนใดที่จะเอาชนะค่าเฉลี่ยของตลาดได้ แต่ Pilkington ชี้ให้เห็นว่าเมื่อผู้สนับสนุนทฤษฎีนี้ได้รับหลักฐานว่านักลงทุนส่วนน้อยสามารถเอาชนะตลาดได้ในระยะยาว ผู้สนับสนุนเหล่านี้ก็จะกล่าวว่านักลงทุนเหล่านั้นเป็นเพียง 'โชคดี' Pilkington โต้แย้งว่าการนำเสนอแนวคิดที่ว่าใครก็ตามที่เบี่ยงเบนจากทฤษฎีเป็นเพียง 'โชคดี' จะทำให้ทฤษฎีนั้นรอดพ้นจากการพิสูจน์ความเท็จดังนั้น Pilkington จึงโต้แย้งโดยอ้างอิงจากHans Albert นักปรัชญาวิทยาศาสตร์และนักวิจารณ์เศรษฐศาสตร์นีโอคลาสสิก ว่าทฤษฎีนั้นกลับกลายเป็นตรรกะที่วนซ้ำหรือโครงสร้างทางวิทยาศาสตร์เทียม^{[ 78 ]}

พอล ซามูเอลสัน นักเศรษฐศาสตร์รางวัล โน เบล โต้แย้งว่าตลาดหุ้นนั้น "มีประสิทธิภาพในระดับจุลภาค" แต่ไม่ใช่ "มีประสิทธิภาพในระดับมหภาค": ทฤษฎีประสิทธิภาพตลาด (EMH) เหมาะสมกับหุ้นรายตัวมากกว่าตลาดหุ้นโดยรวม งานวิจัยที่อิงตามการถดถอยและแผนภาพกระจายที่ตีพิมพ์ในปี 2548 ได้สนับสนุนคำกล่าวของซามูเอลสันอย่างมาก^{[ 79 ]}ความแตกต่างนี้ยอมรับว่าในขณะที่หุ้นรายตัวอาจมีราคาสัมพันธ์กันอย่างมีประสิทธิภาพ แต่ตลาดโดยรวมอาจผันผวนเนื่องจากอารมณ์ความรู้สึก^{[ 80 ]}

นักคณิตศาสตร์Andrew Odlyzkoโต้แย้งในบทความปี 2010 ว่าปรากฏการณ์ความคลั่งไคล้ทางรถไฟ ของสหราชอาณาจักร ในช่วงทศวรรษ 1830 และ 1840 "เป็นการแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนถึงความไม่มีประสิทธิภาพของตลาด" ^{[ 81 ]}เมื่อทางรถไฟเป็นเทคโนโลยีใหม่และล้ำสมัย ความสนใจของประชาชนในการซื้อขายหุ้นที่เกี่ยวข้องกับทางรถไฟก็แพร่หลาย และมีเงินทุนจำนวนมากถูกนำไปใช้ในการสร้างโครงการทางรถไฟมากกว่าที่จะสามารถนำไปใช้ในการขนส่งทางเรือหรือผู้โดยสารได้จริง หลังจากความคลั่งไคล้ดังกล่าวล่มสลายในช่วงทศวรรษ 1840 หุ้นทางรถไฟจำนวนมากก็ไม่มีค่า และโครงการที่วางแผนไว้หลายโครงการก็ถูกยกเลิก 

ปีเตอร์ ลินช์ผู้จัดการกองทุนรวมที่Fidelity Investmentsซึ่งทำผลตอบแทนได้มากกว่าสองเท่าของค่าเฉลี่ยตลาดอย่างสม่ำเสมอขณะบริหารกองทุน Magellanได้โต้แย้งว่า EMH ขัดแย้งกับสมมติฐานการเดินแบบสุ่ม —แม้ว่าทั้งสองแนวคิดจะถูกสอนกันอย่างแพร่หลายในโรงเรียนธุรกิจโดยดูเหมือนว่าจะไม่ตระหนักถึงความขัดแย้ง หากราคาของสินทรัพย์มีความสมเหตุสมผลและอิงตามข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมดตามที่สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพเสนอ การผันผวนของราคาของสินทรัพย์จะไม่ใช่แบบสุ่ม แต่ถ้าสมมติฐานการเดินแบบสุ่มถูกต้อง ราคาของสินทรัพย์ก็จะไม่สมเหตุสมผล^{[ 82 ]}

โจเอล ทิลลิงฮาสต์ ผู้จัดการกองทุนที่ฟิเดลิตี้ ซึ่งมีประวัติยาวนานในการทำผลงานได้ดีกว่าเกณฑ์มาตรฐาน ได้เขียนไว้ว่า ข้อโต้แย้งหลักของ EMH นั้น "เป็นความจริงมากกว่าไม่เป็นความจริง" และเขายอมรับทฤษฎีเวอร์ชัน "ไม่เรียบร้อย" ที่อนุญาตให้มีข้อผิดพลาดได้^{[ 83 ]}แต่เขายังโต้แย้งว่า EMH ไม่ถูกต้องทั้งหมดหรือถูกต้องในทุกกรณี เนื่องจากมีการเกิดฟองสบู่ทางเศรษฐกิจ ซ้ำแล้ว ซ้ำเล่า (เมื่อสินทรัพย์บางอย่างมีราคาสูงเกินจริงอย่างมาก) และข้อเท็จจริงที่ว่านักลงทุนแบบเน้นคุณค่า (ที่มุ่งเน้นสินทรัพย์ที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง) มักจะทำผลงานได้ดีกว่าตลาดโดยรวมในระยะยาว ทิลลิงฮาสต์ยังยืนยันว่าแม้แต่ผู้สนับสนุน EMH ที่แน่วแน่ก็ยังยอมรับจุดอ่อนของทฤษฎีเมื่อสินทรัพย์มีราคาสูงหรือต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงอย่างมีนัยสำคัญ เช่น มีมูลค่าเป็นสองเท่าหรือครึ่งหนึ่งตามการ วิเคราะห์พื้นฐาน

ในหนังสือปี 2012 นักลงทุนJack Schwagerโต้แย้งว่า EMH นั้น "ถูกต้องด้วยเหตุผลที่ผิด" ^{[ 84 ]}เขายอมรับว่าการเอาชนะผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดอย่างสม่ำเสมอนั้น "ยากมาก" แต่ยืนยันว่าไม่ใช่เพราะการกระจายข้อมูลไปยังผู้เข้าร่วมตลาดทั้งหมดอย่างรวดเร็ว ข้อมูลอาจถูกกระจายอย่างรวดเร็ว แต่ Schwager เสนอว่าข้อมูลอาจไม่ได้ถูกตีความหรือนำไปใช้ในลักษณะเดียวกันโดยบุคคลที่แตกต่างกัน และทักษะอาจเป็นปัจจัยในการใช้ข้อมูล Schwager โต้แย้งว่าตลาดนั้นยากที่จะเอาชนะได้เนื่องจากพฤติกรรมที่ไม่สามารถคาดเดาได้และบางครั้งก็ไร้เหตุผลของมนุษย์ที่ซื้อและขายสินทรัพย์ในตลาดหุ้น Schwager ยังอ้างถึงกรณีการกำหนดราคาผิดพลาดหลายกรณีที่เขายืนยันว่าเป็นไปไม่ได้ตามการตีความ EMH อย่างเคร่งครัดหรือเข้มแข็ง^{[ 85 ] [ 86 ]}

วิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008นำไปสู่การตรวจสอบและวิพากษ์วิจารณ์สมมติฐานนี้อีกครั้ง^{[ 87 ]}เจเรมี แกรนแธม นัก กลยุทธ์ตลาดกล่าวว่า EMH เป็นต้นเหตุของวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008โดยอ้างว่าความเชื่อในสมมติฐานนี้ทำให้ผู้นำทางการเงิน "ประเมินอันตรายของการแตกของฟองสบู่สินทรัพย์ต่ำเกินไปอย่างเรื้อรัง" ^{[ 88 ]}โรเจอร์ โลเวนสไตน์นักข่าวการเงินกล่าวว่า "ข้อดีของภาวะเศรษฐกิจถดถอยครั้งใหญ่ ในปัจจุบัน คือมันอาจจะทำลายความเชื่อทางวิชาการที่รู้จักกันในชื่อสมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพได้" ^{[ 89 ]}พอล วอลเกอร์อดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐกล่าวว่า "ควรจะชัดเจนว่าหนึ่งในสาเหตุของวิกฤตการณ์ทางการเงินครั้งล่าสุดคือความเชื่อที่ไม่สมเหตุสมผลในความคาดหวังอย่างมีเหตุผล ประสิทธิภาพของตลาด และเทคนิคทางการเงินสมัยใหม่" ^{[ 90 ]}ในบทความที่ตีพิมพ์ในFinancial Analysts Journal ในปี 2009 Laurence B. Siegel เขียนว่า "ในช่วงปี 2007–2009 คุณต้องเป็นคนคลั่งไคล้ถึงจะเชื่อในความจริงตามตัวอักษรของ EMH ได้" ^{[ 91 ]}

ในการประชุมประจำปีขององค์การระหว่างประเทศว่าด้วยคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ ซึ่งจัดขึ้นในเดือนมิถุนายน พ.ศ. 2552 สมมติฐานนี้กลายเป็นประเด็นสำคัญมาร์ติน วูล์ฟนักวิจารณ์เศรษฐศาสตร์หลักของFinancial Timesได้ปฏิเสธสมมติฐานนี้ว่าเป็นวิธีที่ไร้ประโยชน์ในการตรวจสอบการทำงานของตลาดในความเป็นจริง^{[ 92 ]}นักเศรษฐศาสตร์พอล แมคคัลลีย์กล่าวว่าสมมติฐานนี้ไม่ได้ล้มเหลว แต่ "มีข้อบกพร่องร้ายแรง" ในการละเลยธรรมชาติของมนุษย์^{[ 93 ] [ 94 ]}

วิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008ทำให้ริชาร์ด โพสเนอร์นักเศรษฐศาสตร์ต้องถอยห่างจากสมมติฐานดังกล่าว โพสเนอร์กล่าวหา เพื่อนร่วมงาน จากสำนักชิคาโก บางคน ว่า "หลับใหล" โดยกล่าวว่า "การเคลื่อนไหวเพื่อลดกฎระเบียบในอุตสาหกรรมการเงินนั้นไปไกลเกินไปโดยการกล่าวเกินจริงถึงความยืดหยุ่น—พลังในการเยียวยาตนเอง—ของระบบทุนนิยมเสรีนิยม" ^{[ 95 ]}คนอื่นๆ เช่นยูจีน ฟามา นักเศรษฐศาสตร์และผู้ได้รับรางวัล โนเบล กล่าวว่าสมมติฐานนี้ใช้ได้ผลดีในช่วงวิกฤต: "โดยทั่วไปแล้ว ราคาหุ้นจะลดลงก่อนเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยและในภาวะเศรษฐกิจถดถอย นี่เป็นภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่รุนแรงเป็นพิเศษ ราคาเริ่มลดลงก่อนที่ผู้คนจะตระหนักว่ามันเป็นภาวะเศรษฐกิจถดถอย และจากนั้นก็ลดลงอย่างต่อเนื่อง นั่นเป็นสิ่งที่คุณคาดหวังได้หากตลาดมีประสิทธิภาพ" ^{[ 95 ]}ถึงกระนั้น ฟามาก็กล่าวว่า "นักลงทุนที่ขาดข้อมูลที่ดีอาจทำให้ตลาดหลงทางได้ในทางทฤษฎี" และราคาหุ้นอาจ "ไม่สมเหตุสมผลบ้าง" เป็นผลตามมา^{[ 96 ]}

ทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพได้รับการนำไปใช้ในทางปฏิบัติในสาขาการดำเนินคดีแบบกลุ่มในตลาดหลักทรัพย์ทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพ ร่วมกับ " ทฤษฎีการฉ้อโกงในตลาด " ได้ถูกนำมาใช้ใน การดำเนินคดี แบบกลุ่มในตลาดหลักทรัพย์ทั้งเพื่อเป็นเหตุผลและเป็นกลไกในการคำนวณค่าเสียหาย^{[ 97 ]}ในคดีศาลฎีกาHalliburton v. Erica P. John Fund, US Supreme Court, No. 13-317การใช้ทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพในการสนับสนุนการดำเนินคดีแบบกลุ่มในตลาดหลักทรัพย์ได้รับการยืนยัน ผู้พิพากษาศาลฎีกา Roberts เขียนว่า "คำตัดสินของศาลสอดคล้องกับคำตัดสินใน ' Basic ' เพราะอนุญาตให้ ' หลักฐานโดยตรงเมื่อมีหลักฐานดังกล่าว' แทนที่จะพึ่งพาทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพเพียงอย่างเดียว" ^{[ 98 ]}

• โบเกิล, จอห์น (1994). โบเกิลว่าด้วยกองทุนรวม: มุมมองใหม่สำหรับนักลงทุนที่ชาญฉลาด , เดลล์, ISBN 0-440-50682-4
• Kendall, Maurice (1942). "การวิเคราะห์อนุกรมเวลาทางเศรษฐกิจ" . วารสารของสมาคมสถิติแห่งราชวงศ์ . 96 (3803): 11– 25. Bibcode : 1942Natur.150..335B . doi : 10.1038/150335a0 . S2CID  40937750 .
• Khan, Arshad M. (1986). "การปฏิบัติตามนักเก็งกำไรรายใหญ่: การทดสอบประสิทธิภาพในตลาดซื้อขายล่วงหน้าธัญพืช" Atlantic Economic Journal . 14 (3): 51– 55. doi : 10.1007/BF02304624 . S2CID  153442462 .
• โล, แอนดรูว์ และ แมคคินเลย์, เครก (2001). การเดินที่ไม่สุ่มไปตามถนน วอลล์สตรีท. สำนักพิมพ์พรินซ์ตัน พาร์เบิคส์
• Malkiel, Burton G. (1987). "สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพ", The New Palgrave: A Dictionary of Economics , เล่ม 2, หน้า 120–23.
• มัลคีล, เบอร์ตัน จี. (1996). การเดินสุ่มไปตามถนนวอลล์สตรีท , WW Norton, ISBN 0-393-03888-2
• Pilkington, P (2017). การปฏิรูปเศรษฐศาสตร์: การรื้อถอนและการสร้างทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ขึ้นใหม่. Palgrave Macmillan.
• Samuelson, Paul (1972). "หลักฐานที่แสดงว่าราคาที่คาดการณ์ไว้อย่างถูกต้องนั้นผันผวนแบบสุ่ม" Industrial Management Review , Vol. 6, No. 2, pp. 41–49. ตีพิมพ์ซ้ำเป็นบทที่ 198 ในSamuelson, Collected Scientific Papers , Volume III, Cambridge, MIT Press.
• ชาร์ป, วิลเลียม เอฟ. "คณิตศาสตร์ของการจัดการเชิงรุก"
• Working, Holbrook (1960). "หมายเหตุเกี่ยวกับความสัมพันธ์ของผลต่างอันดับแรกของค่าเฉลี่ยในห่วงโซ่สุ่ม" Econometrica . 28 (4): 916– 918. doi : 10.2307/1907574 . JSTOR  1907574 .
• Martineau, Charles (2021). "Rest in Peace Post-Earnings Announcement Drift" . Critical Finance Review, กำลังจะตีพิมพ์

• เอ็มเอช.ออร์ก
• บทคัดย่อจากวารสาร Contemporary Accounting Research เรื่อง"คุณภาพของกำไรและส่วนเพิ่มความเสี่ยงของหุ้น: แบบจำลองมาตรฐาน"
• บทคัดย่อจากวารสาร Economic and Business Review เรื่อง"ความคงอยู่ของความไม่สมดุลด้านราคาในตลาดหุ้นของประเทศสมาชิกสหภาพยุโรปในยุโรปตะวันออก"
• "เมื่อกองทุนดัชนีเปลี่ยนจากสิ่งที่ถูกมองว่าเป็นเรื่องนอกรีตมาเป็นสิ่งที่ได้รับการยอมรับ... เรายังต้องการรู้อะไรเพิ่มเติมอีกบ้าง?"คำกล่าวของจอห์น โบเกิล เกี่ยวกับผลตอบแทนที่เหนือกว่าของกองทุนดัชนีที่บริหารจัดการแบบเชิงรับ
• หลักฐานที่แสดงว่ามูลค่าปัจจุบันของสินทรัพย์ที่คิดลดอย่างถูกต้องนั้นแกว่งตัวแบบสุ่ม พอล ซามูเอลสัน
• พฤติกรรมมนุษย์และประสิทธิภาพของระบบการเงิน (1999) โดย โรเบิร์ต เจ. ชิลเลอร์ คู่มือเศรษฐศาสตร์มหภาค